Dzisiaj opowiem o jednej z naszych najbardziej dochodowych inwestycji procentowo.
I jednocześnie o spółce, w którą nie chciałem inwestować jako akcjonariusz.
Oxygen S.A.
W październiku 2023 roku FinGames pożyczył Oxygen:
400 tys. zł.
Od razu zaznaczę jedną rzecz, bo kwota w raporcie giełdowym bez kontekstu może wyglądać inaczej:
dla nas nie była to duża inwestycja.
To był raczej mały ticket.
Nie zakładaliśmy na Oxygen przyszłości FinGames.
Nie była to jedna z naszych podstawowych inwestycji.
Nie wkładaliśmy kilku milionów euro.
To była relatywnie niewielka, krótka transakcja, która miała zrobić jedną rzecz:
dobrze zarobić przy bardzo ograniczonym ryzyku utraty kapitału.
I dokładnie tak się skończyła.
Nasza pozycja została spłacona, a według mojego liczenia transakcja przyniosła nam prawie 40% IRR w skali roku.
Ważne:
to nie oznacza, że w kilka miesięcy zarobiliśmy nominalnie 40%.
IRR annualizuje stopę zwrotu.
Ale jak na krótką, zabezpieczoną transakcję?
Byłem bardzo zadowolony.
Tylko historia Oxygen jest dla mnie ciekawa z zupełnie innego powodu.
Wiedzieliśmy, w co wchodzimy
Mówiąc elegancko:
nie uważałem Oxygen za dobrą spółkę.
W rozmowach prywatnych używałem wtedy zapewne mniej eleganckich określeń. 😉
I to jest bardzo ważne.
Nie pożyczyliśmy Oxygen pieniędzy dlatego, że:
„Zrobiliśmy due diligence i odkryliśmy ukryty diament”.
Nie.
Red flagów było dużo.
Problemy z finansowaniem.
Słabe wyniki spółek zależnych.
Duże odpisy.
Wątpliwości audytorów dotyczące wartości aktywów.
Problemy z raportowaniem.
W samym sprawozdaniu za 2022 rok Oxygen opisywał, jak udziały Mousetrap Games, pierwotnie wniesione do grupy przy bardzo wysokich wycenach, były później istotnie odpisywane. Biegły rewident wskazywał przy tym, że utrzymanie nawet pozostałej wartości zależało między innymi od pozyskania dodatkowego finansowania i porozumienia z wierzycielami.
To nie był obraz spółki, przy którym myślałem:
„Kupmy akcje i wróćmy za pięć lat”.
Raczej odwrotnie.
Tylko my nie kupowaliśmy akcji
I tutaj dochodzimy do sedna całej historii.
FinGames nie powiedział:
„Oxygen jest świetny, więc kupujemy equity”.
Powiedzieliśmy mniej więcej:
„Spółka jest ryzykowna. Czy potrafimy tak skonstruować transakcję, żeby to ryzyko nas nie zabiło?”
To jest kompletnie inne pytanie.
Publiczny raport Oxygen mówił o pożyczce 400 tys. zł, której termin spłaty przypadał na 29 lutego 2024 roku.
Raport mówił również wprost, że jej spłata została zabezpieczona m.in. przez Prezesa Zarządu Oxygen.
Do tego spółka zobowiązała się przeprowadzić emisję co najmniej 18 mln akcji po cenie nominalnej 0,10 zł, które miały zostać zaoferowane FinGames. Objęcie nawet części pakietu dawało nam również prawo do wprowadzenia przedstawiciela do Rady Nadzorczej.
Czyli już to, co widział rynek, pokazywało:
to nie była zwykła inwestycja w akcje Oxygen.
A dokumentacja transakcyjna oczywiście miała dla mnie znacznie większe znaczenie niż samo logo FinGames w komunikacie ESPI.
My nie musieliśmy wierzyć, że Oxygen odniesie sukces
To jest chyba najważniejsza rzecz.
Akcjonariusz zarabia przede wszystkim wtedy, kiedy:
wartość spółki rośnie.
Pożyczkodawca może zarobić również wtedy, kiedy:
spółka pozostaje słaba, ale reguluje swoje zobowiązanie.
To fundamentalna różnica.
Jeżeli kupujesz akcje Oxygen za 100 tys. zł, potrzebujesz między innymi:
- poprawy biznesu,
- wzrostu wartości aktywów,
- większej wiary rynku,
- możliwości późniejszej sprzedaży akcji.
My potrzebowaliśmy przede wszystkim:
żeby określona kwota wróciła w określonym czasie.
A jeśli nie wróci?
Od tego masz:
zabezpieczenia, gwarancje, kowenanty, prawa kontrolne, egzekucję, odpowiednio zbudowany waterfall.
I właśnie dlatego ryzyko dwóch ludzi patrzących na tę samą spółkę może być kompletnie inne.
Profesjonalny inwestor wszedł. I co z tego?
To jest rzecz, na którą bardzo chciałbym uczulić inwestorów indywidualnych.
Widzę czasem rozumowanie:
„Fundusz X wszedł w spółkę”.
„Znany inwestor Y dał im pieniądze”.
„FinGames ich finansuje”.
„Czyli ktoś profesjonalny zrobił due diligence”.
Wszystko prawda.
Tylko z tego absolutnie nie wynika:
„Powinienem kupić akcje”.
Bo nie wiesz, co ten profesjonalny inwestor właściwie kupił.
Ty możesz kupować:
common equity.
A on może mieć:
senior secured debt.
Ty tracisz pierwszy.
On może odzyskiwać pierwszy.
Ty masz jedynie prawa wynikające z posiadania akcji.
On może mieć:
- zabezpieczenie na aktywie,
- zabezpieczenie osobiste,
- zastaw,
- przewłaszczenie,
- art. 777,
- gwarancję,
- określone cash sweepy,
- covenanty,
- zakaz dodatkowego zadłużania,
- prawo do informacji,
- prawo przejęcia konkretnego aktywa,
- warranty albo equity kicker.
Na zewnątrz wygląda to tak:
„FinGames zainwestował w spółkę X”.
Ale ekonomicznie możesz siedzieć przy zupełnie innym stole.
I Oxygen jest świetnym przykładem
My wyszliśmy.
Zarobiliśmy.
Historia została dla nas zamknięta.
Tymczasem kolejne lata przyniosły Oxygen coraz większe problemy z obowiązkami informacyjnymi.
GPW nakładała na spółkę środki dyscyplinujące za opóźnione raporty. W 2025 i 2026 roku obrót akcjami był wielokrotnie zawieszany z powodu niepublikowania raportów okresowych. W maju 2026 roku Zarząd GPW podjął ostatecznie uchwałę o wykluczeniu akcji Oxygen z NewConnect.
Czyli można było mieć jednocześnie dwie prawdziwe historie:
FinGames zrobił na Oxygen bardzo dobrą inwestycję.
i:
akcjonariusz Oxygen znalazł się w bardzo złej sytuacji.
Nie ma w tym żadnej sprzeczności.
Bo to nie były te same inwestycje.
To jedna z najważniejszych lekcji, jakie mogę dać inwestorowi
Nie kopiuj inwestora.
Kopiuj transakcję.
A jeżeli nie znasz transakcji:
nie zakładaj, że ją kopiujesz.
Jeżeli widzisz:
„fundusz inwestuje 5 mln zł w spółkę”
zapytaj:
Jakim instrumentem? Equity? Pożyczka? Convertible? Preferred equity? Revenue share? Jaka kolejność wypłaty? Jakie zabezpieczenia? Jaki liquidation preference? Jaki downside protection? Jakie dodatkowe prawa? Co się dzieje przy default?
Bo może się okazać, że profesjonalny inwestor zarobi nawet wtedy, kiedy Ty stracisz.
I trochę mi się to nie podoba
Nie dlatego, że profesjonalni inwestorzy powinni rezygnować z zabezpieczeń.
Absolutnie nie.
Po to właśnie je negocjujemy.
Moim obowiązkiem jest chronić kapitał, którym zarządzam.
Jeżeli mogę mieć zabezpieczenie, to chcę zabezpieczenie.
Jeżeli mogę dostać dodatkowy downside protection, to będę o niego walczył.
Nie prowadzę działalności charytatywnej.
Ale z perspektywy mniejszego inwestora istnieje pewna asymetria, która mnie uwiera.
Widzisz moje nazwisko.
Widzisz FinGames.
Widzisz, że wkładam pieniądze.
Tylko że nie możesz wejść w dokładnie ten sam deal.
A chciałbym, żeby czasami było to możliwe.
Nie:
„FinGames ma zabezpieczoną pożyczkę, a Ty kup sobie akcje na giełdzie”.
Tylko:
„wkładamy pieniądze obok siebie, tym samym instrumentem, na tych samych warunkach, z tym samym waterfall i tymi samymi zabezpieczeniami”.
To jest między innymi jedna z rzeczy, nad którymi ostatnio dużo myślę.
Ale o tym jeszcze będzie czas. 😉
A teraz druga część historii Oxygen
Bo moja relacja z tą historią nie skończyła się całkowicie wraz ze spłatą naszej pożyczki.
Już po naszym wyjściu odezwał się do mnie jeden z inwestorów związanych ze spółką.
Miał zabezpieczenie na konkretnej grze mobilnej.
I — co najważniejsze — to nie było całkowicie martwe aktywo.
Gra nadal generowała przychody.
Nie były to jakieś miliony dolarów miesięcznie.
Ale było tam coś, nad czym można było pracować.
I pomyślałem:
„Dobra. Może da się to uratować”.
Ułożyłem plan
Pomysł był prosty.
Jeżeli spółka nie jest w stanie oddać pieniędzy, a wierzyciel ma zabezpieczenie na aktywie, to trzeba przestać patrzeć wyłącznie na:
„ile jest wart dług?”
i zacząć pytać:
„ile jest warte zabezpieczenie i czy potrafimy je monetyzować lepiej niż obecny właściciel?”
To jest zupełnie inny sposób myślenia.
Przeanalizowałem grę.
Ułożyłem koncepcję przejęcia.
Znalazłem ludzi, którzy mogli ją dalej prowadzić.
Pomyślałem, jak poukładać stronę operacyjną.
Jak oddzielić aktywo od problemów całej grupy.
Jak próbować odzyskiwać pieniądze z realnie działającego produktu zamiast czekać, aż wydarzy się cud.
Czy wiedziałem, że się uda?
Nie.
Ale uważałem, że warto spróbować.
I oczywiście chciałem za to udział
Tak.
Naprawdę.
Nie chciałem przez kilka miesięcy:
organizować transakcji, budować struktury, ściągać ludzi, analizować gry, negocjować, i później pomagać w operacyjnym przejęciu aktywa
za:
„dziękuję Krzysztof, uratowałeś mi pieniądze”.
Chciałem uczestniczyć w upside.
Czyli jeżeli uda nam się przejąć aktywo, uratować je i zbudować wokół niego wartość:
chciałem mieć procent.
Nie widzę w tym niczego kontrowersyjnego.
Jeżeli moja praca tworzy wartość:
chcę w tej wartości uczestniczyć.
Nie działam charytatywnie.
Podobno byłem chciwy
I tutaj historia zaczyna robić się trochę absurdalna.
Z relacji, które później do mnie docierały, dowiedziałem się, że moja propozycja była przedstawiana jako:
„chciwa”.
Być może rzeczywiście ktoś tak uważał.
Każdy ma prawo do swojej oceny.
Moją oceną było natomiast:
lepiej oddać komuś część przyszłego upside’u i odzyskać znaczną część pieniędzy niż posiadać 100% czegoś, z czego finalnie nie odzyskasz nic.
To jest matematyka, którą lubię.
70% × coś
jest zazwyczaj lepsze niż:
100% × zero.
Finalnie plan nie został zrealizowany
Nie będę opisywał szczegółów tej historii ani identyfikował inwestora.
To jego sprawa.
Powiem tylko tyle:
finalnie pieniędzy nie odzyskał.
I jest mi go naprawdę szkoda.
Bo w mojej ocenie była wtedy realna szansa, żeby przynajmniej spróbować zbudować inną ścieżkę wyjścia.
Czy mój plan na pewno by zadziałał?
Nie wiem.
Każdy, kto mówi, że wie, kłamie.
Było bardzo dużo ryzyk.
Gra mogła umrzeć.
Przychody mogły spaść.
Zespół mógł nie dowieźć.
Prawa mogły okazać się trudniejsze do egzekucji.
Ale alternatywa finalnie skończyła się:
zerem.
No cóż.
Życie.
I dlatego zabezpieczenie to dopiero początek
To też jest ważna lekcja.
Możesz mieć:
zastaw na IP, przewłaszczenie gry, gwarancję, akcje, udziały, cesję przychodów.
Tylko potem wydarza się default.
I nagle okazuje się, że trzeba naprawdę wiedzieć:
co zrobić z tym zabezpieczeniem.
Przejąłeś grę.
Super.
I co dalej?
Kto ją utrzyma? Kto zrobi update? Kto ma kod? Kto zna backend? Kto prowadzi UA? Czy konto Google Play da się przenieść? Czy kontrakty z platformami przechodzą? Kto odpowiada na support? Czy gra potrzebuje live-ops? Ile kosztuje zespół? Czy ekonomika po przejęciu nadal ma sens?
Zabezpieczenie na aktywie, którego nie potrafisz przejąć i monetyzować, może być warte znacznie mniej, niż wygląda w umowie.
To kolejna rzecz, której nauczyłem się w gamedevie.
Dlatego „FinGames inwestuje” nie jest rekomendacją
Wręcz przeciwnie.
Jeżeli kiedyś zobaczycie:
„FinGames udzielił spółce finansowania”
to nie interpretujcie tego automatycznie jako:
„Krzysztof uważa, że akcje tej spółki są świetną inwestycją”.
Być może tak uważam.
Ale równie dobrze mogę uważać:
„equity nigdy w życiu, ale ten konkretny secured deal przy takim yieldzie biorę”.
To są dwie zupełnie różne rzeczy.
W przypadku Oxygen bliżej było zdecydowanie do drugiej.
Nie wierzyłem szczególnie w Oxygen.
Wierzyłem w:
naszą umowę.
I to wystarczyło.
Ta historia dobrze pokazuje, czym naprawdę jest inwestowanie
Nie chodzi tylko o znalezienie:
dobrej spółki.
Czasami dobra spółka może być fatalną inwestycją przy absurdalnej wycenie.
A słaba spółka może być bardzo dobrą inwestycją, jeżeli:
cena, struktura, zabezpieczenia, seniority, termin i potencjalna wypłata
są odpowiednio ustawione.
Nie inwestujesz tylko w aktywo.
Inwestujesz również w:
warunki.
Oxygen był dla mnie tego świetnym przykładem.
Spółka, której akcji nie chciałem.
Mała pożyczka.
Bardzo konkretna struktura.
Zabezpieczenia.
Krótki termin.
I finalnie:
prawie 40% IRR.
Dla nas — sukces.
Dla części innych inwestorów — zupełnie inna historia.
I właśnie dlatego następnym razem, kiedy przeczytacie:
„profesjonalny inwestor wszedł w spółkę”
nie pytajcie tylko:
kto wszedł?
Zapytajcie:
Na jakich warunkach?
Bo być może patrzycie na tę samą spółkę.
Ale zdecydowanie nie inwestujecie w to samo.
Miłego poranka, popołudnia albo wieczoru! 😉
